居民存款：大幅——减少钱到底去哪了

2026-06-23 23:54:23

一边是科技板块屡创新高，另一边是消费板块持续低迷。买对的是牛市，买错的是熊市。这种极致的分化，究竟是短期波动，还是长期常态？日前，中信证券A股策略首席裘翔接受新浪财经专访，为投资者解读市场行情。直播详情>> 在裘翔看来，A股投资者需要彻底告别传统的牛熊思维，用“K型思维”取而代之。市场将长期呈现“杠铃结构”，一头是AI，另一头是供给约束型资产。而今年下半年，这另一头就是能源化工。 “货币政策最终目的是要服务实体，而不是服务金融市场的交易员。” “市场上永远有两批钱，永远有好的坏的。我们很少再用‘接下来是什么牛市’来思考，而是只围绕最符合投资偏好的最景气方向去配置。” “上学的时候，我们从教科书里学到的是马克维茨的投资组合理论，讲有效前沿，要做均衡性配置，然而均衡性配置可能是这个时代最不需要的一种模式。” “AI行情大部分时间是震荡或回调，少部分时间快速上涨，最重要的不是方向，而是节奏。” “AI资金觉得高了就减仓，不会切到别的领域。非AI要启动，需要新买家入局。” “任何生意只要有稀缺性，哪怕在硅基时代，也有存在价值。投资者不必太焦虑。” 加息预期大概率落空，市场正在定价“事实” “站在全球视角看待A股”，是裘翔反复强调的一个观点。 裘翔指出，A股市值最大的30家制造业公司（剔除金融），海外收入占比已从20年前的5%、10年前的20%，上升到去年年末的46%。“更重要的是，这些公司80%以上的利润来自海外市场。” 这意味着，过去基于“中国经济故事”，外贸、城镇化、消费升级来投资A股的逻辑，已经不再适用。“现在投资者买中国锂电公司，是因为它是全球最好的锂电公司，而不是因为要投中国。”裘翔说，A股很多制造业公司本质上已是全球化运营实体，其基本面与全球真实需求直接挂钩。 正因如此，中美关系等外部变量，对A股基本面的影响前所未有的大。 针对市场对美联储加息的担忧，裘翔直言：“货币政策最终目的是服务实体，而不是服务金融市场的交易员。”当前美国经济结构性分化明显，消费信心持续恶化，而AI带动的工业投资异常强劲。“AI需要低融资利率，海外云厂商靠自由现金流已撑不起资本开支，必须债务融资。此时引导利率上行，等于额外增加企业债务成本。” 即便加息，受损的也不是AI产业本身，头部公司对5到6个点的融资利率不敏感，而是居民端。北美学生贷款逾期率已在上升，消费信用指标持续恶化。“这种环境下加息，百害而无一利。你把表观通胀打下去，经济也被搞垮了，因为唯一景气的方向就是AI。” 他判断，市场对加息的激进定价大概率会被修正。“尤其霍尔木兹海峡可能很快开放，汽油价格回落，到了7、8月大家会发现，9、10月加息的概率很低。” K型分化是常态，用杠铃策略应对资金结构变迁 “大家从体感就能感觉出来，少部分股票上涨，大部分下跌，硅基的东西在涨，碳基的东西在跌。” 裘翔指出，这种分化有深刻的宏观背景：美国经济增长一半以上靠AI拉动，韩国、中国也是如此。A股层面，通信+电子+有色三个行业，自2024年以来累计净利润增长64%，而其他所有行业同期下滑25%。“买什么股票容易挣钱？买容易出利润的。” 更重要的是，资金层面也在K型分化。裘翔团队做了推演：AI时代，体力和脑力劳动的定价差距都被拉平，人与人之间的财富差距将越来越取决于存量储蓄。这会催生两种极端的投资偏好——进取型资金追逐AI等赛道工具，保守型资金涌入固收+、理财、保险等稳健产品，而“中庸派”越来越少。 这决定了市场将长期呈现“杠铃结构”：一端是进攻性的AI，另一端是供给约束型的稳健回报资产。“从23年的AI+红利，到24年的AI+资源，到今年的AI+能化，杠铃结构一直在延续，无非是另一端根据每年供给约束的具体情况有所变化。” 裘翔称，均衡配置可能是这个时代最不需要的模式。“我们很少再用接下来是什么牛市或市场会不会调整来思考，而是要去想：市场上永远有两批钱，永远有好的坏的，我们只围绕最符合投资偏好的最景气方向去配置。” AI三波主升，节奏重于方向 回顾2023年以来的AI行情，裘翔将其划分为三波主升：第一波是GPT刚出来时对AGI的畅想，核心是训练端Scaling Law；第二波是2025年初Google Token使用量激增，推理端逻辑确立；第三波是今年2月Coding Agent突破，Anthropic收入陡增，打开了商业化想象空间。 “AI行情大部分时间是震荡或回调，少部分时间快速上涨。”他提醒，这三波行情中很多公司涨了10倍，但中间不乏40%到50%的调整。“最重要的不是方向，而是节奏。” 当前市场的焦点在于Anthropic的ARR何时放缓，这决定了本轮以“周期股”面貌出现的AI硬件行情节奏。“我们估计可能到它上市前，数据都还可以，那也许是一个阶段性高峰。” 能化板块等待“临界点”，非AI启动需新买家 杠铃的另一端，裘翔明确将今年的“稳健端”锁定为能源化工，涵盖新能源、传统能源、化工、电力设备等。 他解释，供给端有严格约束（资源民族主义、双碳能耗双控、反内卷），需求端相对稳定（电气化、衣食住行），龙头公司竞争格局稳定，能提供稳健现金回报。“本来没有中东冲突，它也会有机会。中国去年提反内卷，今年最重要的两个行业就是化工和新能源。” 但中东危机导致海峡关闭，部分产能被“物理消灭”，造成了额外的供需缺口。正因油价过高，下游厂商不补库，导致需求看上去很差。“其实是阶段性扰动。”裘翔判断，海峡通航后，该补库补库，该生产生产，能化品类就会有所表现。这一板块过去3个月已明显下跌，性价比突出，只待“临界点”到来。 对于非AI板块的启动，裘翔认为不能指望AI撤出的资金去切换。“AI资金觉得高了就减仓，不会切到别的领域。非AI要启动，需要新买家入局。这些“新买家”何时来？他给出三个信号：海峡通航、美联储不再释放鹰派信号、宽基ETF减持告一段落。 券商保险有性价比，消费仍需等待 在非AI板块内部，裘翔做了进一步拆解：周期制造类，如新能源、化工、有色，业绩并不差，但A股相对海外同类公司有明显折价。 “我觉得A股呢，在非热门板块，它始终会有一种居安思危的紧迫感，它会提前把所有的负面潜在风险反映到估值里面。”一旦所担心的紧缩和衰退被证伪，这类股票应向上修正。 裘翔认为，券商、保险这类大金融板块，主要受资金面压制，即大资金持续赎回ETF。“券商PB-ROE所处位置已是历史性低点，超过2024年924之前，接近2022年10月。”随着减持告一段落，中报季非银板块或有表现。 消费板块目前基本面相对弱势，需要等待消费数据出现明显强劲变化。 从建造AI到适应AI 访谈最后，裘翔分享了一个柯达与富士的故事。20年前数码相机颠覆胶卷行业，柯达转型做数码相机，亏损累累；富士则重新审视底层竞争力，发现核心是化学技术，最终衍生出化妆品、医疗显影、半导体光刻胶——10年后柯达破产，富士营收利润创历史新高。 “这叫转型向内求。”裘翔说，“建造AI跟大多数投资者、企业没有太大关系，但适应AI，把自己的内生稀缺性能力极致放大，才是关键。” 他列举了当下的投资启示：做玻纤、陶瓷的公司，去年跟AI毫无关系，今年也搭上了边；数据服务商与客户15至20年的信任关系，难以被Agent取代；北美AIDC建设的真正瓶颈不是钱，而是电工和建筑工人，这些基础设施服务商反而享有极高议价权。 “任何生意只要有稀缺性，哪怕在硅基时代，也有存在价值。”裘翔说，“投资者不必太焦虑。从建造AI到适应AI，既是个体选择，也是投资思路。”

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